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재량적 발생액이 작은 주식을 매입

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Byadmin

8월 21, 2020

Sloan(1996)이 미국시장에서 발생액 이상현상의 존재를 최초로 보고한 이래 발생액 이상 현상과 관련한 많은 후속연구들이 이루어졌다. 발생액 관련 연구들의 가장 핵심이 되는 주제는 발생액 이상현상을 유발하는 원인이 무엇인가에 대한 것이다. 우선 발생액 이상현상의 원인이 시장의 비효율성에 의한 가격결정 오류 때문이라는 연구들이 있다. Xie(2001)는 투자자들이 발생액 중 경영자의 이익조정 행위가 반영될 가능성이 높은 재량적 발생액의 지속성을 과대 평가하고 있다고 주장하면서, 재량적 발생액이 작은 주식을 매입하고 재량적 발생액이 큰 주식을 매도하면 초과수익률을 얻을 수 있다는 결과를 제시하였다. Hirshleifer et al.

(2004)은 순영업 자산을 이용한 전략이 발생액 이상현상보다 더 높은 초과수익률을 보인다는 실증결과를 제시하고, 이는 투자자들이 현금관련이익(cash profitability)을 등한시하고 회계관련이익(accounting profitability)에만 관심을 갖기 때문이라고 주장하였다. Bradshaw et al.(2006)과 Dechow et al.(2008)은 발생액을 포함한 성장 정보에 대한 투자자들의 과잉반응이 발생액 이상현상을 유발한다고 주장하였다. 반면에 시장 효율성을 지지하는 연구들은 발생액 이상현상의 원인을 기존의 자산가격결정모형 들이 고려하지 않은 새로운 위험에 대한 보상으로 인해 발생하는 것으로 본다. Desai et al.(2004)은 발생액 이상현상이 재무분야에서 논의되는 가치주-성장주5)와 관련한 자본시장 이상현상과 관련이 있다고 주장하고, 그 근거로 영업현금흐름/주가(CFO/P)비율의 정보가 자본시장 이상 현상과 발생액 이상현상을 동시에 설명하고 있음을 들었다. Zhang(2007)은 발생액과 종업원증가 (employee growth)의 통계적 실증분석 결과 발생액이 미래 주가에 유의한 예측력을 가진다는 것을 발견하였다.

Wu et al.(2010)은 발생액을 영업자본투자(working capital investment)로 정의하고, q-이론(q-theory)을 기반으로 한 실증분석을 통해 투자가 발생액 이상현상을 이끄는 요인이라고 주장하였다. Khan(2008)은 기존의 CAPM 모형에서 현금흐름과 할인율에 대한 요인이 추가된 4요인 자산가격결정모형으로 발생액 이상현상을 설명하였다. 즉, Desai, Zhang, Wu, Khan의 공통된 주장은 발생액 이상현상이 낮은 발생액이 갖는 위험프리미엄을 반영한 결과라는 것이다. 발생액과 자산성장 간의 본질적인 연관성과 관련해서도 많은 연구가 있었다. Fairfield et al.(2003)은 발생액을 단기순영업자산의 증가분으로 정의하여 발생액 이상현상을 확인한 후, 발생액 이상현상이 기업의 미래 성장성을 반영한 결과라고 주장하였다. Richardson et al.(2005)은 발생액과 장기순영업자산(long-term NOA)의 증가분은 지속성이 낮기 때문에 미래 주식 수익률과 음(-)의 관계를 보인다고 주장하였다. Wu et al.

2010)은 기업들이 할인율의 변화에 따라 합리적으로 투자를 조정할 것이기 때문에 발생액 이상현상이 나타난다고 설명하였다. 할인율이 낮을 때는 많은 프로젝트들이 수익성을 갖게 되고 이에 따라 발생액은 증가하지만, 낮은 할인율은 낮은 기대수익률을 의미하기 때문에 미래 수익률은 평균적으로 떨어지게 된다. 반면에 할인율이 높을 때는 더 적은 수의 프로젝트들이 수익성을 갖게 되고 이에 따라 발생액은 감소하지만, 반대로 미래 수익률은 평균적으로 올라가게 된다. 따라서 발생액이 크면 미래 수익률이 낮아지고 발생액이 작으면 수익률이 높아진다

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